薛云奎▏康美药业：资源驱动呼唤技术主导

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薛云奎

长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长

1.康美医药（600518.sh）：中国最完整的中医药产业链企业

康美药业，是一家以中药材和中药饮片为核心，涵盖西药、保健食品、中药材市场经营、医疗服务等领域，通过实施中医药全产业链一体化运营模式，目前已形成完整的大健康产业布局。

上游，以道地的药材产地为源头，采用自建种植基地、与药材种植户结盟，或与关键贸易商和生产商结盟的方式，形成对中药材供应核心资源的掌控。在云南、四川、吉林、甘肃等地建立超过5万亩规范化种植基地。并通过夯实对药房托管、医疗机构、连锁药店等核心市场终端的掌控，构建上游药品供应链管理优势。

中游，建立线上、线下中药材专业市场交易平台，整合现代物流和仓储基地资源。建立北京、东北、上海、普宁、四川等在内的30多处分布全国的现代化医药仓储物流中心。

下游，着力打造康美医院，推动以智慧药房（移动医疗+城市中央药房）为代表的移动医疗项目。目前已与广州、深圳、北京、上海、成都等地的多家医院达成协议，逐步建立城市中央药房，并收购整合梅河口市中心医院，开原市中心医院。

公司2016年销售收入216.42亿。自2001年上市以来，销售收入增长56.83倍，平均复合增长率为30.91%。净利润33.36亿，增长114.42倍，平均复合增长率为37.16%。目前市值为1121亿。自上市以来，其股价上涨78.88倍，过去10年增长10倍。

2.主营业务布局强悍

康美药业2016年的主营业务收入216.42亿，主要由四大板块组成：中药板块销售104.92亿，包括中药材种植、中药饮片和中药材贸易，占销售总收入的48.48%；西药板块销售82.16亿，包括自产西药1.89亿，药品贸易73.03亿和医疗器械9.13亿，占销售总收入的37.96%；保健品及保健食品销售17.35亿，其中，保健品销售10.27亿，保健食品销售7.07亿，占销售总额的8.02%；物业管理及服务收入9.43亿，占销售收入的4.36%。

从上述构成可知，公司围绕中药题材，已构造起庞杂的业务体系，涵盖产业链上、中、下游各个环节，在行业内有较大的主导地位和影响力，堪称中医药行业综合实力最强悍的龙头企业。

3.主营业务增长迅猛

从各业务板块的增长趋势来看，增长最快的是物业管理及服务收入，它从2010年开始起步，收入1500万，至2016年达到9.43亿，平均复合增长率高达98.11%；其次是保健品及保健食品，同样是2010年起步，当年收入9000万，至2016年达到17.34亿，平均复合增长率达63.7%；第三是西药收入，2009年起步，当年收入2.69亿，至2016年达到82.16亿，平均复合增长率达到62.97%，其中：自产药品收入1.89亿，西药贸易73.03亿，增长35.35%，医疗器械收入9.13亿，增长53.79%；最传统的中药业务收入，2007年为12.94亿，至2016年达到104.92亿，平均复合增长率45.9%。其中：中药饮片收入47.03亿，较上年同期增长26.43%， 中药材贸易57.89亿，较上年同期下降3.98%。

由上可知，公司自上市以来，不断开辟和拓展新的业务领域，丰富和完善既有产业体系，并在各大业务领域赢得了较快的发展。虽然发展速度有较大波动，但总体上仍然保持了持续增长。唯有2016年中医药贸易略有下降。但其他业务板块均保持了较快速度的复合增长。

4.产品市场定位偏低

公司自上市以来，销售毛利率保持了持续稳定的发展。过去10年，销售毛利率水平基本维持在30%左右。2010年度，达到了峰值36.50%，其后有一个小调整至2012年度的25.16%，随后5年，基本保持了持续稳定的攀升，至2016年，升至29.90%。而且，各业务板块的销售毛利率基本保持了均衡。

按照公司2016年度的产品分类：销售毛利率最高的是物业管理及其他，达到44.96%；其次为保健食品，毛利率为42.86%；中药饮片和中药材贸易分别为35.37%和24.12%；自制药品、药品贸易和医疗器械，分别为23.87%、30.38%和23.74%。

由上可知，根据公司销售毛利率的市场定位，康美药业或许可以称之为是一家中医药产业的经营性公司或资源类公司。产品技术含量不高，以中药材、食材经营为主，而非以产品研发或技术进步见长。相比之下，其销售毛利率要远低于以研发见长的同行业企业。如东阿阿胶的销售毛利率高达67%，康弘药业的销售毛利率更是高达90%。

5.擅长营销、研发偏弱

2016年度，康美药业投入的研发支出为1.25亿元，仅占当年销售毛利的1.93%。过去几年，公司对研发的重视程度虽有提升，但增长缓慢。员工队伍素质和研发人员数量，相对于领先的同行业企业来说，也有较大差距。2016年公司员工总数10037人，本科及以上学历员工1900人，仅占员工总数的18.93%。研发及技术人员数量仅为1277人，占员工总数的12.72%。相较之下，营销人员2963人，接近员工总数的30%，行政后勤人员2797人，占员工总数的27.87%。

6.管理效率渐次下降

公司自上市以来，资产规模从上市之初的5.17亿，增长至2016年的548.23亿，增长105.92倍，平均复合增长率36.46%。远快于销售收入的增长速度。同期销售收入增长56.83倍，平均复合增长率仅为30.91%。因此，随着资产规模的扩张和最近几年购并的加速，导致管理效率日趋低下。资产周转率总体上呈显著下降的趋势。

公司2016年总资产548.23亿中，流动资产444.62亿，非流动资产103.62亿，非流动资产占总资产的比重仅为18.9%，并呈现出显著下降的趋势。这一方面说明公司经营风险比较低，另一方面也表明公司过去几年的扩张主要体现在流动资产方面。

透过流动资产具体构成项目的分析我们发现：占比最大、增长最快的项目是公司货币资金，2016年期末余额为273.25亿，占资产总额的50%。其次是存货，余额为126.19亿，占资产总额的23%。由于存货金额不仅占比较大，而且增长也较快，导致公司存货周转率有较大幅度的下降。2007年为3.6次，下降为2016年的1.2次。说明公司日常存货管理还存在较大改善余地。

公司所有应收款项合计为42.22亿，虽也有增长，但基本维持了相同的周转率水平。而固定资产周转率则随着净值的下降而呈现出逐步提升的趋势，长期股权投资（4.44亿）与商誉（4.56亿）也随着公司购并的增加而有所增长，但总体上占比较小，所以，对公司资产质量的影响不大。

由此看来，公司管理提升和风险控制的关键还在于存货管理方面。当然，由于康美药业存货构成的特殊性，其中三大项存货分别是：库存商品47.76亿，消耗性生物资产31.93亿，开发成本和开发产品40亿。这三大类存货由于行业的特殊性，其估值和风险存在一定困难。尤其对于生产周期较长、单位价值较高的生物性资产评估，具有更大的挑战和困难。

7.债务融资稳中有升

康美药业2016年负债与股东权益总额为548.23亿，其中负债为254.4亿，股东权益为293.83亿。资产负债率为46.4%，较上年50.6%略有下降，但总体上在过去10年基本呈现出稳步上升的趋势。这表明公司在过去10年的发展更多的依赖了债务融资。上市以来，通过首发及股权再融资募集资金163.48亿，发行债券融资349亿。

在负债部分，流动负债为200.24亿，非流动负债为54.16亿，非流动负债占总负债的21%。流动比率为2.2.而且多年来都维持在2左右的水平。一方面表明公司短期偿债能力强，另一方面也表明公司长期以来的财务管理策略稳定。

然而，在254亿负债总额中，有息负债高达206.41亿，占负债总额的81.1%。这在一定程度上表明，公司在上下游产业链中的议价能力不强，占用上下游往来款项虽有增长，但增长幅度很小。

8.业绩评价

2016年度，康美药业税后净利润为33.37亿元，实际所得税6.51亿，实际所得税税率16.32%（近10年来，除2007年度所得税税率达到33.27%外，其他各年度都在15%左右，多年来有增加趋势，但增速异常缓慢。这与我国税法的改变直接相关，2008年及以后年度，《税法》规定一般企业所得税的税率为25%，而之前的税率为33%。之所以所得税税率多年来远低于25%，原因在于公司及大多数子公司取得高新技术企业证书，享受企业所得税15%的税率政策。）。实现税前利润总额39.88亿元。在39.88亿元的税前利润中，投资净收益0.67亿元、营业外收支净额0.30亿元，主营业务对利润总额的贡献为38.91亿元，占利润总额的98%。过去10年，绝大多数年份公司利润的95%以上均由公司主营业务利润贡献。由此可知，其利润具有较高的可持续性，主业鲜明。 

分析2016年度的现金流量表我们发现：经营活动创造的净现金为16.03亿元，只及当期净利润33.37亿元的48%。纵观过去10年公司净现金占净利润的比值，同样也是不尽如人意人意。其间绝大部分的年份，其现金倍数不足1，这说明其利润的总体含金量还有待改善和提高。

公司2016年度股东权益报酬率11.36%，较上年的14.63%有较大幅度下降。过去10年，虽然股东权益报酬率总体上呈缓慢上升趋势，但因占用股东资金较多而致使股东权益报酬率增长有限。公司自上市以来，累计实现净利润147.32亿元，累计募集股东资金163.48亿元，因此，这仍然是一家取多予少的公司，故尔也很难将其列入绩优公司之列。

9.简要结论

康美药业是我国中医药行业举足轻重的龙头企业，自2001年上市以来，其销售收入和净利润均保持了较快的增长速度。平均复合增长率分别达到30.91%和37.16%。而且，其利润的95%以上由主营业务利润贡献，主业突出。但相较于经营活动的现金净流入，其利润含金量不高，其间绝大部分年份净利润的现金含量净低于1，说明公司在信用管理和效率改善方面还有较大提升空间。

过去10年，公司资产与负债规模稳步增长，资源整合能力和综合实力有所增强，有一定的资源壁垒和优势，但在产业链上下游的议价能力仍然不强。公司发展仍然依赖股东支持，加之种植基地投资大、战线长，致使股东权益报酬率不能得到有效提升。虽然占有行业内的一些优质资源，盈利风险较小，但短期内要提升盈利水平也不容易。

公司在总体发展策略方面仍然比较注重营销，而轻视人才队伍的招聘、培养和研发支持，致使公司难有重大技术创新和突破，销售毛利率停滞不前，品牌影响力有限。公司产业扩张更多的侧重于找机会、抓资源，而很少深耕和发掘产品的技术含量和差异性，未来增长潜力有限。如果公司能够在继承和弘扬中国中医药事业发展有所构思和建树，相信未来发展前景会更加广阔。

以上结论只是根据报表公开披露信息的分析结果，也许与康美药业的真实故事有很大出入，又或许我们所讲的故事远未触及康美药业的经营实质，我所看到的或许只是皮毛，而非真相。偏颇之处，在所难免，请各位包涵。

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——薛云奎教授原创出品——

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